Gesellschaftervereinbarung

Grundlagen der Liquidationspräferenz

Eines der häufigsten Themen für Diskussionen in Venture Capital Deals ist die genaue Ausgestaltung von Liquidationspräferenzen (liquidation preferences).

Dieser Artikel erläutert das Grundprinzip und die typischen Gestaltungsvarianten. In weiteren Artikeln werden wir später noch vertieft auf Teilaspekte dieses vielschichtigen Themas eingehen.

Das Grundprinzip ist einfach:

Investoren, die in der jüngsten Runde investiert haben, bekommen im Falle eines Exits oder einer Liquidation der Firma (im Englischen beides oft unter liquidation event subsummiert) ZUERST ihr Geld zurück. Die US-Kollegen nennen das treffend „last in, first out“.

Die Überlegung hinter dieser gängigen Regelung ist, dass der Investor auf einer hohen, in die Zukunft gerichteten Bewertung der Gesellschaft investiert hat (und im Vertrauen auf den Business Plan der Gründer) und deswegen bei einem schlechten Exit, der unter der Bewertung der aktuellen Runde liegt, geschützt werden soll.

Gängige Ausgestaltungen der Liquidationspräferenz („einfach Liquidationspräferenz mit Anrechnung“) machen genau das; der Investor erhält bei einem Exit, der ÜBER der Post-Money Bewertung der Runde vor seinem Einstieg liegt, genau das pro-rata zugeteilt, was ihm auf Grund seiner prozentualen Beteiligung an der Firma zusteht.

Erfolgt der Exit nun aber unter der Post-Money Bewertung bei seinem Einstieg, erhält er vom Exit-Erlös VORAB sein Geld zurück und vom verbleibenden Exit-Erlös werden alle Gesellschafter pro-rata bedient. Im Falle einer anrechenbaren Liquidationspräferenz erhält der Investor dabei nicht doppelt sein Geld, da die Vorabverteilung auf das pro-rata angerechnet wird. Im Falle einer nicht-anrechenbaren Liquidationspräferenz, partizipiert der Investor bei der zweiten Ausschüttung erneut (als ob er noch nichts vorab bekommen hätte) und stellt sich damit wirtschaftlich zusätzlich besser.

Weitere Formen, die jedoch seltener zu finden sind, sind mehrfache Liquidationspräferenzen, bei denen ein Investor also z.B. zuerst das 1,5-fache seines Einsatzes zurückerhält, bevor er dann wiederum mit oder ohne Anrechnung an der zweiten Ausschüttung partizipiert. Denkbare ist hier grundsätzlich jeder Faktor, höhere Faktoren als 1,x sind jedoch nur in Sanierungssituationen üblich, bei denen der Investor sich einem besonderen Risiko ausgesetzt fühlt.

Eine weitere Variante die selten zu finden ist, ist die Berechnung einer Verzinsung. Der Investor erhält dann z.B. 1x sein Geld verzinst mit 10% p.a. ab dem Einstieg vorab und danach wiederum mit / ohne Anrechnung sein pro-rata.

Komplex genug? Mitnichten. In der Praxis ist es üblich, dass in jeweils neuen Finanzierungsrunden auch neue Schichten (level) der Liquidationspräferenz aufgelegt werden. Hier spricht man dann auch von einem Wasserfall (waterfall), da dann Geld zuerst auf der ersten Stufe verteilt wird bis die Stufe überläuft, dann auf der zweiten, dann auf der dritten etc.

Eine typische Situation in einem reiferen Unternehmen, welches 3-4 Finanzierungsrunden schon durchlaufen hat, könnte also so aussehen, dass als erstes die Investoren der jüngsten Runde (in unserem Beispiel, die „D-Runde“) ihren Einsatz (für ihre D-Shares) zurückerhalten, danach wird der eventuell verbleibende Exit-Erlös auf die Investoren der vorletzten Runde (für ihre C-Shares) verteilt, danach analog auf die B-Shares, dann die A-Shares und zuletzt auf die „normalen“ Gründeranteile (common shares), die keine Liquidationspräferenz haben. Für jede Stufe können dabei individuelle Regelungen gelten, also verschiedene Faktoren, Zinsen, mit / ohne Anrechnung etc.

Die Berechnung dieser Effekte erfordert ein hohes Maß an Konzentration und ein entsprechendes Excel-Sheet. Alle Beteiligten, also gleichermaßen Gründer, Angels und VCs müssen sich über die substanziellen wirtschaftlichen Effekte der Liquidationspräferenzen vor einem Deal im klaren sein, des je nach Ausgestaltung können leicht Szenarien entstehen, in denen z.B. die Gründer gar keine wirtschaftliche Motivation mehr haben, einen Exit, bei dem nur die Investoren noch Geld bekommen, zu fördern.

Ebenfalls ist es bei der Ermittlung des aktuellen Wertes einer Beteiligung (Net Asset Value) sehr unsauber, wenn nur auf die letzte Drittbewertung abgestellt wird, vielmehr sollte der Effekt der verschiedenen Liquidationspräferenzen sauber berechnet werden.

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